Valuation: quando o múltiplo não conta a história

Você recebe uma proposta de aquisição. O comprador oferece um múltiplo de EBITDA que parece razoável, talvez até generoso na comparação com o que você ouviu no mercado. E aí a pergunta natural surge: será que é um bom preço?

Essa dúvida chega até mim com frequência. E a resposta honesta é: depende de qual EBITDA estamos falando, qual é a qualidade da receita, quem são os clientes, e o que sustenta aquele resultado nos próximos três anos. O múltiplo sozinho não diz nada. É como olhar o placar de um jogo sem saber quem estava em campo.

O múltiplo é o ponto de partida, não a conclusão

Quando um CEO me mostra uma proposta e fala "me ofereceram 8x EBITDA", a primeira coisa que pergunto é: EBITDA de qual ano, ajustado como, e por quem?

Isso importa porque o denominador dessa equação é construído, não dado. Uma empresa pode apresentar EBITDA inflado por receitas não recorrentes, por corte de despesas que vai reverter, ou por uma combinação de eventos pontuais que não se repetem. O comprador experiente sabe disso. E vai fazer o ajuste antes de assinar qualquer coisa.

O que vejo acontecer com frequência é o seguinte: o fundador olha para o número nominal da proposta e sente que é alto. Mas quando o assessor financeiro do comprador faz o ajuste no EBITDA, o múltiplo efetivo que o vendedor recebe é bem menor do que o anunciado. A surpresa vem na due diligence, não na proposta inicial.

O que realmente compõe o EBITDA que interessa ao comprador

Na prática, o comprador qualificado vai olhar para:

• Recorrência da receita: clientes com contratos plurianuais valem mais do que carteira pulverizada sem fidelidade comprovada
• Concentração de clientes: se os três maiores clientes respondem por mais da metade do faturamento, o risco sobe e o múltiplo cai
• Dependência do fundador: uma empresa que funciona porque o dono resolve tudo pessoalmente tem valuation estruturalmente penalizado
• Qualidade do time de gestão: comprador quer saber se o negócio sobrevive sem o fundador no comando
• Margens ajustadas: despesas pessoais passadas como custo da empresa, pró-labore abaixo do mercado, benefícios que não aparecerão depois da venda

Cada um desses fatores entra no cálculo. Não como impressão subjetiva, mas como ajuste técnico no EBITDA normalizado que serve de base para a negociação.

A diferença entre preço e valor nunca foi tão relevante

Entendido o que move o denominador, o próximo passo é entender o numerador: o múltiplo em si.

Em 2026, o mercado de M&A no Brasil vive um momento de seletividade crescente. Capital existe. Mas o capital qualificado, seja de fundos de private equity, de estratégicos internacionais ou de grupos nacionais consolidadores, está mais criterioso do que esteve em ciclos anteriores. Isso significa que múltiplos altos hoje são reservados para empresas que conseguem demonstrar crescimento sustentável, boa governança e baixo risco de execução pós-transação.

Uma empresa de serviços recorrentes, com margem EBITDA acima de dois dígitos, time de gestão consolidado e base de clientes diversificada pode atingir múltiplos bem acima da média setorial. A mesma empresa, com os mesmos números no papel mas com governança fraca e concentração excessiva no fundador, vai encontrar um comprador mais cauteloso e uma negociação mais difícil.

A diferença entre os dois cenários não é sorte. É preparação.

O que o comprador vê que o vendedor não enxerga

Trabalhei com uma empresa de tecnologia aplicada ao agronegócio, porte médio, que chegou até nós convicta de que valia um certo valor. Quando começamos a estruturar o processo, identificamos três problemas que o comprador certamente encontraria: contratos sem cláusula de renovação automática, dependência de dois clientes que juntos respondiam por quase metade da receita, e um sistema de precificação inconsistente que tornava a projeção de margens futuras quase impossível.

Nenhum desses problemas era fatal. Mas todos precisavam ser endereçados antes de abrir o processo. Corrigir esses pontos levou cerca de oito meses. O valuation final foi substancialmente melhor do que o número inicial que o fundador tinha em mente, precisamente porque o comprador encontrou menos fricção do que esperava.

Esse é o princípio que orienta qualquer processo de preparação para venda: reduzir a percepção de risco do comprador é tão importante quanto maximizar o EBITDA.

Due diligence como espelho: o momento em que o preço se confirma ou desaba

O múltiplo negociado na fase de proposta é condicional. A confirmação, ou o desconto, vem na due diligence.

É aqui que o processo se torna cirúrgico. O comprador e seus assessores vão examinar contrato por contrato, cliente por cliente, exposição tributária, passivos trabalhistas, contingências ambientais, qualidade do backlog. Qualquer coisa que encontrarem e que não estava no data room vai virar argumento para renegociação de preço ou para ajuste no earn-out.

Empresários que chegam à due diligence sem ter feito um processo interno de revisão antes estão em posição frágil. Não porque esconderam algo, mas porque ficam na defensiva respondendo perguntas que não esperavam. A narrativa do vendedor perde força quando ele mesmo não tem clareza sobre seus próprios números.

Como preparar a empresa antes de abrir o processo

A sequência lógica que recomendo:

1. Auditoria interna de exposições: tributário, trabalhista, regulatório. Identificar antes o que o comprador vai encontrar depois.
2. Normalização do EBITDA: documentar e justificar todos os ajustes. O comprador vai questionar. Você precisa ter a resposta antes da pergunta.
3. Organização do data room: contratos, certidões, demonstrações financeiras dos últimos três exercícios, projeções com premissas claras e defensáveis.
4. Narrativa de crescimento: o comprador não está comprando o passado. Está comprando o futuro. A tese de crescimento precisa ser coerente, específica e sustentada por dados operacionais reais.
5. Governança mínima documentada: ata de reuniões, separação entre pessoa física e jurídica, clareza sobre quem decide o quê.

Não existe atalho nessa lista. Cada item que estiver incompleto vai aparecer na due diligence e vai custar dinheiro.

O que fazer na prática a partir de agora

Com tudo isso em mente, a ação mais inteligente para um CEO que considera uma transação nos próximos dois ou três anos é começar a preparação agora, não quando o comprador aparecer na porta.

Isso significa duas coisas concretas. Primeiro, entender com clareza onde o negócio está hoje em termos de valuation: qual é o EBITDA normalizado, qual é o múltiplo razoável para o setor em 2026, e o que está deprimindo ou elevando esse múltiplo no seu caso específico. Segundo, identificar os dois ou três fatores que, se corrigidos nos próximos doze meses, teriam o maior impacto positivo no valor percebido pelo comprador.

A maioria das empresas de médio porte que assessoramos tem ao menos um desses fatores críticos não endereçado. Não por negligência, mas porque o dia a dia da operação consome o foco do fundador e a preparação para venda fica sempre para depois.

Quem age antes, negocia melhor

Valuation não é um número que cai do céu quando um comprador aparece. É o resultado de decisões tomadas meses ou anos antes da transação. E o CEO que entende isso com antecedência tem uma vantagem real na negociação: ele controla a narrativa, reduz surpresas na due diligence e chega à mesa com um ativo mais atraente do que o concorrente que não se preparou.

Se você quer entender qual é o seu valuation hoje e o que está pesando nele, faz sentido conversar antes de receber uma proposta. Diagnósticos feitos depois tendem a confirmar o que o comprador já descobriu sozinho.