Valuation: quando o número que você acredita não vale nada

Um CEO me ligou semana passada com uma dúvida que, honestamente, ouço com frequência: "Fiz o valuation internamente, a conta fechou em R$ 80 milhões. O investidor olhou e ofereceu R$ 42 milhões. O que aconteceu?"

O que aconteceu é que existe uma diferença brutal entre o valuation que você acredita e o valuation que o mercado aceita pagar. E essa diferença raramente é sobre matemática. É sobre premissas, sobre o que está dentro da conta e, principalmente, sobre o que o comprador enxerga de risco onde você enxerga valor.

Por que o seu número e o do comprador são tão diferentes

A primeira reação de um CEO nessa situação é achar que o investidor está tentando fazer um negócio predatório. Às vezes é verdade. Mas na maior parte dos casos que acompanho, o comprador está fazendo exatamente o que deveria fazer: precificando o risco que o dono da empresa não consegue ver porque está dentro dela há anos.

Pense assim: você valuou sua empresa com base no EBITDA do último ano, multiplicado por um múltiplo que você viu numa matéria de jornal sobre o seu setor. O comprador, por outro lado, está ajustando esse EBITDA para retirar despesas que não vão continuar, contratos que dependem da sua presença pessoal, clientes que concentram receita demais e margens que são boas no Brasil mas não resistem a uma comparação com pares internacionais.

Quando esses ajustes entram na conta, o EBITDA "real" que o comprador usa como base pode ser consideravelmente menor do que o número que você apresentou. E aí o múltiplo, mesmo que seja o mesmo, gera um resultado completamente diferente.

O problema da concentração que ninguém quer falar

Um dos maiores destruidores de valuation que existe é a concentração, seja de clientes, de fornecedores ou de pessoas-chave. Uma empresa de serviços B2B que assessoramos no interior de São Paulo tinha margens sólidas e crescimento consistente. Mas quando o potencial comprador fez a análise, descobriu que dois clientes respondiam por mais da metade da receita, e que ambos os contratos tinham cláusula de rescisão associada à permanência do sócio fundador.

O comprador não saiu da negociação. Mas reprovou o valuation e exigiu um mecanismo de earn-out: parte do preço seria paga ao longo de três anos, condicionada à retenção desses clientes. O fundador achou injusto. Mas a lógica do comprador era impecável: ele estava pagando por um fluxo de caixa que poderia evaporar assim que o cheque fosse assinado.

Múltiplos de setor: o número que engana mais do que ajuda

Multiplos de EV/EBITDA que circulam em artigos de mercado são médias. E médias escondem extremos. Dentro de um mesmo setor, uma empresa com receita recorrente, base de clientes diversificada e processos documentados pode transacionar com múltiplos muito acima da média. Outra empresa com receita pontual, dependência de pessoas e controles frágeis pode fechar bem abaixo.

Em 2026, com o custo de capital ainda pressionado, compradores estão sendo mais criteriosos do que eram dois ou três anos atrás. O múltiplo médio importa menos do que o múltiplo específico que a sua empresa consegue justificar. E justificar múltiplo exige mostrar os atributos que o comprador remunera, não apenas apresentar o resultado financeiro.

O que realmente entra na conta do comprador

Entendido o problema das premissas divergentes, a pergunta seguinte é natural: o que o comprador está efetivamente avaliando quando olha para a sua empresa?

A resposta tem menos a ver com o histórico financeiro e mais com o que ele projetar para os próximos anos. Um processo de valuation sério, feito para suportar uma transação de M&A, sempre parte de um modelo de fluxo de caixa descontado, com projeções que precisam ser defensáveis. Não otimistas. Defensáveis.

Isso significa que cada premissa de crescimento de receita precisa de uma lógica de mercado por trás. Cada hipótese de margem precisa de um driver operacional que a sustente. Se você projeta crescimento de receita de dois dígitos por cinco anos, o comprador vai perguntar por quê, e a resposta "porque crescemos assim nos últimos dois anos" raramente é suficiente para ele aceitar essa taxa como premissa central do modelo.

O que aumenta múltiplo de verdade

Existem alguns atributos que consistentemente fazem diferença quando um comprador calibra o múltiplo que está disposto a pagar:

• Receita recorrente e previsível: contratos de longo prazo, assinaturas, receita que não precisa ser "ganha de novo" a cada mês
• Base de clientes diversificada: nenhum cliente representando mais de 10% a 15% da receita total
• Gestão independente do fundador: a empresa funciona, cresce e entrega resultado mesmo sem o dono no dia a dia
• Processos documentados e auditáveis: controles financeiros, compliance fiscal, governança mínima que sobrevive a uma due diligence
• Tese de crescimento clara: mercado endereçável, posição competitiva, e um plano de expansão que o comprador consegue executar após a aquisição

Nenhum desses itens aparece automaticamente no EBITDA. Mas todos eles afetam o múltiplo que o comprador aplica sobre esse EBITDA.

O papel da due diligence no valuation final

Muito CEO trata a due diligence como uma formalidade depois que o preço foi acordado. Erro grave. A due diligence é exatamente o momento em que o comprador vai confirmar ou rever as premissas que usou para calcular o preço inicial. Cada inconsistência que ele encontra se transforma em argumento para reduzir o valor ou incluir mecanismos de proteção, como escrow, earn-out ou representações e garantias.

Empresa com histórico fiscal limpo, contratos bem formalizados e gestão financeira transparente passa pela due diligence com muito menos ajuste de preço do que uma empresa que tem tudo no conhecimento do fundador e nos acordos de gaveta. O tema de due diligence é central em qualquer processo de venda bem conduzido.

Como preparar a empresa para suportar o valuation que você quer

Com tudo isso em mente, a pergunta prática é: o que você faz agora, especialmente se a venda não está no horizonte imediato, mas é uma possibilidade real nos próximos dois ou três anos?

A resposta que dou com mais frequência é: comece a resolver os problemas que você sabe que existem, antes que o comprador os descubra. Não porque você vai esconder da due diligence, mas porque cada problema resolvido tem um custo menor para você do que o desconto que ele vai gerar no preço.

Uma empresa de médio porte no setor de distribuição que acompanhamos há alguns anos decidiu iniciar a jornada de governança não porque estava vendendo, mas porque queria ter a opção de vender em condições favoráveis. Documentaram processos, reduziram a dependência de pessoas-chave, formalizaram contratos com fornecedores estratégicos e implementaram um conselho consultivo. Quando o processo de M&A efetivamente começou, a due diligence foi mais limpa, o comprador encontrou menos riscos para precificar, e o gap entre o valuation esperado e o oferecido foi muito menor do que a média que vemos no mercado.

Os três movimentos que fazem diferença antes de uma transação

Se você está pensando em vender ou captar investimento nos próximos anos, três movimentos têm impacto real no valuation final:

1. Reduzir concentração: diversificar base de clientes e, se possível, de fornecedores críticos. Isso reduz o risco percebido pelo comprador e sustenta múltiplos mais altos.
2. Criar independência de gestão: estruturar uma equipe de liderança que funciona sem a presença diária do fundador. Não é sobre sair da empresa. É sobre provar que o valor não está só em você.
3. Organizar a casa fiscal e jurídica: passivos contingentes descobertos na due diligence são descontados do preço com uma margem de segurança que o comprador exige. Resolver antes é quase sempre mais barato.

Esses três movimentos também melhoram a desempenho operacional enquanto a venda não acontece. São investimentos com duplo retorno.

O que fazer com essa informação agora

Se você chegou até aqui, provavelmente está numa de duas situações: ou já está em processo de negociação e se reconheceu nos erros descritos, ou ainda está planejando e quer evitá-los.

No primeiro caso, o caminho é entender quais ajustes o comprador está fazendo no seu EBITDA e por quê. Se os ajustes forem legítimos, negociar cegamente é ineficaz. Se forem injustificados, você precisa de argumentação técnica para rebater, não apenas convicção emocional sobre o valor do que você construiu.

No segundo caso, você tem tempo para agir antes de o processo começar. Cada mês de preparação vale mais do que qualquer argumento durante a negociação. Valuation não é apenas um número que você calcula na véspera: é o resultado de anos de decisões que fazem a empresa ser, ou não ser, o ativo pelo qual um comprador está disposto a pagar o preço que você imagina.

Se quiser entender onde sua empresa está hoje e quais são os principais gaps em relação ao valuation que você tem em mente, o Grupo Sapiens faz esse diagnóstico. Não é uma conversa genérica: é uma análise dos seus números e do seu modelo de negócio com o olhar de quem vai estar do outro lado da mesa.