Valuation: quando o número que você acredita não é o que o mercado paga

Todo CEO chega em algum momento com um número na cabeça. Às vezes é o que o contador disse, às vezes é o que um concorrente foi vendido, às vezes é simplesmente o que faz sentido para pagar as dívidas e ainda sobrar algo. O problema começa quando esse número encontra um comprador real, um investidor de private equity ou um sócio estratégico, e o mercado responde com um múltiplo completamente diferente.

Essa distância entre o que o dono acredita e o que o mercado paga é, na minha experiência, a principal razão pela qual negociações de M&A travam ou morrem antes de chegar a termo. Não é falta de compradores. Não é falta de apetite do mercado. É um desalinhamento fundamental sobre o que aquela empresa realmente vale, e por quê.

O que forma o preço de uma empresa de verdade

Valuation não é uma conta. É uma narrativa sustentada por números. Um comprador experiente, seja ele um fundo ou um estratégico, não está comprando o passado da empresa. Está comprando uma tese sobre o futuro, e essa tese precisa ser defensável.

O EBITDA é o ponto de partida, sim. Mas o múltiplo que se aplica sobre ele depende de uma série de variáveis que a maioria dos donos subestima:

• Recorrência e previsibilidade da receita: contratos de longo prazo, churn controlado e carteira diversificada sustentam múltiplos maiores
• Dependência do sócio fundador: se a empresa não funciona sem o dono, o comprador desconta isso no preço porque está comprando risco de transição
• Qualidade do EBITDA: ajustes de pró-labore acima do mercado, despesas pessoais na pessoa jurídica e provisões inconsistentes contaminam o número
• Posição competitiva: market share crescente, barreiras de entrada e precificação power mudam completamente a conversa
• Governança e documentação: empresa que não tem contratos formalizados, que mistura caixa pessoal e empresarial ou que não tem DRE auditável chega na due diligence e perde valor na hora

Nenhum desses pontos aparece no múltiplo que o contador calculou na planilha. Mas todos eles aparecem na proposta vinculante do comprador.

Por que o EBITDA ajustado muda tudo

Um caso que vejo com frequência: empresa de médio porte, setor de serviços, sócio fundador que se paga um pró-labore bem abaixo do mercado para manter o lucro aparente alto. No papel, EBITDA de 15% de margem. Depois do ajuste de remuneração a mercado, cai para 9%. O comprador fez esse ajuste antes mesmo de entrar em due diligence. O dono ficou surpreso. A negociação perdeu seis meses.

Esse ajuste é padrão em qualquer processo de M&A bem conduzido. O comprador vai normalizar o EBITDA, vai tirar as despesas que não se repetem e vai adicionar as que estão sendo suprimidas. Se o vendedor não fez esse exercício antes, ele chega à mesa sem saber qual é o número real.

O papel do mercado e do momento no múltiplo

Entendido o que compõe o valor, entra outro fator que poucos donos consideram: o mercado não é estático.

Em 2026, o custo de capital ainda pesa sobre os múltiplos, especialmente para empresas com alto capex ou que dependem de alavancagem para crescer. Fundos de private equity estão mais seletivos, com critérios mais rígidos de entrada e teses mais específicas. Estratégicos brasileiros de grande porte também estão mais disciplinados em preço, depois de alguns anos de correções pós-aquisição que não entregaram o retorno esperado.

Isso não significa que o mercado está fechado. Está seletivo, o que é diferente. Empresas bem preparadas, com governança sólida e tese de crescimento clara, continuam encontrando compradores e fechando negócios. O que mudou é a tolerância do comprador para pagar prêmio em ativos que apresentam riscos não gerenciados.

O que o comprador estratégico enxerga diferente

Um comprador estratégico, diferente de um fundo, não está comprando fluxo de caixa. Está comprando sinergias. Ele pensa: o que essa empresa adiciona ao meu portfólio que eu não consigo construir sozinho em tempo razoável?

Isto muda a lógica do valuation. Uma empresa com EBITDA modesto mas com tecnologia proprietária, base de clientes difícil de replicar ou presença regional estratégica pode valer mais para um comprador específico do que o múltiplo de mercado sugere. E o inverso também é verdadeiro: uma empresa lucrativa mas sem diferenciação real pode ter dificuldade de justificar prêmio em qualquer processo competitivo.

A implicação prática é clara: antes de colocar uma empresa no mercado, vale entender quem são os compradores naturais e o que cada um deles valorizaria. Esse mapeamento muda a narrativa do processo e, consequentemente, o preço.

Por que a due diligence destrói valor quando você não se prepara

A due diligence é o momento onde a narrativa encontra a realidade. E é onde a maioria dos negócios perde valor, às vezes de forma desnecessária.

O que acontece quando a empresa não se preparou:

• Contratos com clientes sem data de vencimento definida, ou com cláusulas de saída favoráveis ao cliente, viram risco identificado e o comprador desconta
• Passivos trabalhistas não provisionados aparecem e o comprador pede retenção em escrow ou reduce o preço
• Concentração de receita em poucos clientes, se não endereçada antes, assusta qualquer comprador institucional
• Documentação societária desorganizada atrasa o processo e gera custos jurídicos para ambos os lados

Uma empresa que assessorei no setor de distribuição chegou ao processo com aproximadamente 40% da receita concentrada em um único cliente, sem contrato vigente formalizado. O comprador não saiu da negociação, mas pediu uma estrutura de earn-out que amarrava parte do pagamento à renovação e diversificação dessa carteira. O dono recebeu menos no fechamento do que imaginava, e ficou dependente de eventos futuros para completar o valor.

Isso poderia ter sido resolvido antes do processo. Um ano de trabalho de diversificação de carteira e formalização de contratos teria mudado materialmente a estrutura do negócios.

O que resolver antes de abrir o processo

Não existe momento perfeito para vender uma empresa. Mas existe preparo adequado. As frentes que mais impactam o valuation final, na ordem em que devem ser atacadas:

1. Organização financeira: DRE auditada ou revisada, conciliações em dia, EBITDA ajustado documentado
2. Governança societária: contrato social atualizado, acordos de sócios formalizados, atas em ordem
3. Contratos com clientes e fornecedores: vigência, cláusulas de renovação, exclusividades
4. Estrutura de liderança: mostrar que a empresa tem time e não depende apenas do fundador
5. Planejamento tributário e passivos: mapear contingências antes que o comprador as encontre

Esse trabalho leva tempo. Em empresas de médio porte, o processo de preparação adequado raramente acontece em menos de seis meses. Quem tenta comprimir esse prazo paga o preço na negociação.

O que fazer na prática agora

Se você está considerando uma transação nos próximos dois ou três anos, a ação mais inteligente neste momento não é contratar um banco de investimento. É fazer um diagnóstico honesto sobre qual é o seu valuation real, não o que você gostaria que fosse.

Isso significa sentar com alguém que entende de M&A e responder perguntas difíceis: qual é o seu EBITDA ajustado? Quem são os compradores naturais do seu negócio? Quais são os riscos que um comprador identificaria antes de você? O que precisa ser resolvido para que você chegue ao processo em posição de força?

O resultado desse exercício costuma surpreender em dois sentidos: às vezes o valor real é maior do que o dono imaginava, porque há ativos estratégicos que ele não precificou. Às vezes é menor, e o trabalho é entender o que precisa mudar antes de o processo começar.

De qualquer forma, chegar a essa clareza antes é sempre melhor do que descobrir na mesa de negociação.

Se quiser fazer esse diagnóstico com profundidade, o Grupo Sapiens oferece uma avaliação inicial sem compromisso. O objetivo é simples: que você saiba exatamente onde está antes de decidir para onde vai.