Valuation: por que o preço cai na due diligence

Você passou meses construindo o modelo financeiro, ajustou o EBITDA, aplicou o múltiplo de mercado e chegou a um número que faz sentido. O comprador entra na conversa animado. E então começa a due diligence, e o preço que parecia acordado começa a escorregar. Primeiro um ajuste aqui, depois outro ali, até que a oferta final chega com um desconto que você não esperava.

Isso não é azar. É um padrão que se repete com frequência assustadora em processos de M&A, especialmente em empresas de médio porte que chegam à negociação sem ter preparado o terreno. O problema raramente está no múltiplo. Está no que o comprador encontra quando abre o capô.

O que o comprador realmente está comprando

Quando um comprador faz uma oferta, ele está essencialmente apostando numa expectativa de fluxo de caixa futuro. O valuation inicial, baseado nas informações que o vendedor apresenta, reflete essa expectativa. Mas durante a due diligence, ele está testando se o que foi apresentado é sustentável, defensável e replicável sem o dono na operação.

Aqui mora o primeiro grande problema. A maioria dos empresários não separa o resultado da empresa do resultado pessoal do dono. Benefícios misturados na pessoa jurídica, contratos com clientes que dependem do relacionamento pessoal do fundador, fornecedores que só aceitam negociar com o CEO direto. Para o comprador, tudo isso representa risco, e risco vira desconto.

Uma empresa de logística que assessoramos no interior de São Paulo tinha um EBITDA ajustado que parecia atraente no papel. Quando o comprador investigou mais fundo, descobriu que três dos cinco maiores clientes tinham contratos verbais renovados anualmente por conta do relacionamento pessoal do fundador. Sem o fundador na operação, aqueles contratos eram promessas, não ativos. O preço caiu.

Por que a due diligence derruba valuations

A due diligence é, na prática, um processo de reversão de prêmio. O comprador começa do preço apresentado e vai subtraindo risco a cada problema encontrado. Quanto mais problemas, mais subtrações.

Os pontos que mais derrubam preço em transações de M&A no Brasil em 2026:

• Contingências tributárias não provisionadas: parcelamentos, autos de infração, passivos com INSS ou FGTS escondidos nos bastidores
• Dependência de pessoas-chave: quando o valuation depende de funcionários ou do próprio fundador sem plano de sucessão documentado
• Receita concentrada: quando os maiores clientes representam uma fatia desproporcional do faturamento sem contratos de longo prazo
• Contabilidade não auditada: demonstrações financeiras preparadas apenas para fins fiscais, sem notas explicativas e sem padrão de apresentação
• Ativos intangíveis sem registro: marcas, patentes, software proprietário sem proteção legal formalizada
• Estrutura societária confusa: participações cruzadas, quotas sem acordo de sócios, histórico de alterações contratuais mal documentado

Cada um desses itens, isolado, pode parecer administrável. Juntos, eles criam o que os compradores chamam informalmente de "red flag cocktail", e aí o desconto não é cirúrgico. É sistêmico.

Por que a contabilidade é o primeiro filtro

Antes de analisar contratos, clientes e tecnologia, o comprador olha para os números. Se as demonstrações financeiras não contam uma história consistente entre si, a suspeita contamina tudo que vem depois.

Empresa com receita crescendo mas margem caindo sem explicação clara. Caixa que não reflete o resultado líquido declarado. Estoques sem movimentação coerente com o volume de vendas. São sinais que fazem o comprador trocar o mentalidade de "quanto quero pagar" para "o que estão escondendo".

A virada de chave aqui é simples: contratar uma auditoria das demonstrações financeiras dos últimos três anos antes de iniciar qualquer processo de venda. Não para mostrar que está tudo bem, mas para entender o que precisa ser corrigido ou explicado antes que o comprador pergunte.

O erro mais comum que CEOs cometem antes de negociar

A maioria dos CEOs que chegam até nós com essa dor cometeu o mesmo erro: deixaram para pensar na venda quando já estavam com um comprador na mesa. Nesse momento, o poder de negociação já está comprometido.

Preparar uma empresa para M&A é um processo que, dependendo da complexidade, leva de 12 a 24 meses. Não porque os documentos sejam difíceis, mas porque alguns dos problemas que derrubam valuation precisam de tempo para ser resolvidos. Contingência tributária não se resolve em 30 dias. Dependência de cliente não some com um novo contrato assinado às pressas.

O que vejo acontecer com frequência é o seguinte: o CEO recebe uma abordagem de um comprador estratégico ou fundo, fica animado com o processo, e começa a due diligence sem ter feito o que chamamos de vendor due diligence, que é basicamente uma due diligence que o próprio vendedor faz em si mesmo antes de abrir o jogo.

O que uma vendor due diligence revela

A vendor due diligence não é um documento formal para impressionar comprador. É uma ferramenta de diagnóstico para o CEO entender onde está o risco antes que o outro lado descubra.

Ela responde perguntas como:

• Qual é o EBITDA verdadeiramente recorrente, descontados eventos não repetíveis?
• Existe algum passivo trabalhista, tributário ou ambiental que não está provisionado?
• Os contratos com clientes e fornecedores estão formalizados, vigentes e transferíveis?
• Quais processos dependem exclusivamente do conhecimento de uma ou duas pessoas?
• A estrutura societária está limpa e documentada?

Responder essas perguntas antes do comprador perguntar muda completamente a dinâmica da negociação. Você deixa de ser reativo e passa a ser o dono da narrativa.

Como o valuation se sustenta quando a empresa está preparada

Empresários que chegam a uma negociação com a casa arrumada conseguem, consistentemente, prêmios melhores. Não é intuição. É lógica simples: o comprador precifica o risco que encontra. Menos risco encontrado, menos desconto aplicado.

Mas tem outro efeito que é menos óbvio. Quando a due diligence corre bem, o prazo de fechamento encurta. E prazo de fechamento mais curto significa menos exposição ao risco de o negócio desandar no meio do processo, seja por mudança de mercado, saída de funcionário-chave ou até perda de interesse do comprador por algo que surgiu no portfólio dele.

Uma empresa de tecnologia B2B que passamos pelo processo de preparação tinha múltiplos que o comprador inicialmente considerava agressivos. Depois da due diligence, o comprador voltou e disse que o preço era justificado porque não encontrou o que esperava encontrar. A empresa tinha documentação impecável, contratos de longo prazo com cláusulas de transferência, e um time de liderança que claramente não dependia do fundador para tomar decisões operacionais. O negócio fechou com o preço original.

A lógica do múltiplo de EBITDA na prática

O múltiplo que um comprador paga reflete, entre outras coisas, a qualidade dos earnings. EBITDA de boa qualidade é recorrente, previsível, defensável sem o dono e sem passivos ocultos por baixo. Esse tipo de EBITDA sustenta múltiplos mais altos.

EBITDA de baixa qualidade, por mais que o número seja grande, justifica múltiplos menores porque o comprador vai presumir que parte daquele resultado some depois da transição. E ele vai estar certo na maior parte das vezes.

A conversa sobre valuation, portanto, precisa começar muito antes da conversa sobre preço. Ela começa quando o CEO decide que qualidade de resultado quer construir, e entende que essa decisão impacta diretamente o que vai receber quando vender.

O que fazer na prática agora

Com tudo isso em mente, a ação mais inteligente para um CEO que pensa em vender nos próximos dois a três anos é simples: não espere o comprador aparecer para começar a preparação.

Três movimentos concretos para começar:

1. Faça um diagnóstico financeiro e jurídico interno, com foco em passivos ocultos, contratos informais e estrutura societária
2. Documente os processos críticos que hoje dependem de pessoas-chave, e crie planos de sucessão para eles
3. Formalize os contratos com os cinco maiores clientes e fornecedores, incluindo cláusulas de transferência

Esses três movimentos não resolvem tudo, mas resolvem os pontos que mais derrubam valuation na due diligence. E, mais importante, você começa a entender o que o comprador vai encontrar antes que ele encontre.

A venda de uma empresa é, na maioria dos casos, o maior evento financeiro da vida de um fundador. Deixar o preço cair por falta de preparação é o tipo de erro que não tem segunda chance. Quem chega preparado negocia de igual para igual. Quem não chega, negocia defendendo.

Se você está em qualquer estágio desse processo, seja pensando em vender, recebendo abordagens ou já em negociação, o melhor passo é entender onde seu valuation está vulnerável antes que o comprador descubra. Esse é exatamente o tipo de diagnóstico que fazemos no Grupo Sapiens.