Valuation da EMAE: o que a incorporação pela Sabesp revela

Segundo o Brazil Journal, uma acionista minoritária da EMAE entrou com petição na CVM questionando a incorporação da companhia pela Sabesp. Julia Otero, detentora de 6% do capital total e cerca de 14% das ações preferenciais, contesta o processo com base em alegações de que o rito não seguiu todas as regras exigidas pelo regulador. Ela é representada pelo FFT Advogados e pela BR Partners.

O número que chama atenção imediato: a EMAE foi avaliada em R$ 32,15 por ação para fins da incorporação, um valor próximo ao preço de tela na época (R$ 36,90). A relação de troca proposta pela Sabesp foi de 1,319 ação da Sabesp para cada ação da EMAE.

O problema está na comparação com transações anteriores. A EMAE foi privatizada em abril de 2024 a cerca de R$ 70 por ação. Em fevereiro de 2025, a própria Sabesp assumiu o controle da companhia pagando R$ 61,85 por ação, ao adquirir a participação que pertencia a Nelson Tanure. A Sabesp detém quase 80% do capital total e 98% das ações ordinárias da EMAE.

Isso significa que, em menos de um ano, o valuation da EMAE encolheu mais de 50% para fins da incorporação, mesmo sem nenhum evento operacional relevante que justifique essa destruição de valor.

O primeiro questionamento formal da petição envolve a documentação colocada à disposição dos acionistas antes da deliberação, um ponto técnico, mas que reflete um padrão recorrente em operações de incorporação: a qualidade e a tempestividade das informações disponibilizadas aos minoritários define, na prática, se eles têm condição real de contestar ou aceitar os termos propostos.

Na minha leitura

Esse caso é um manual sobre o risco de ser minoritário em uma incorporação liderada pelo controlador. Quando o mesmo comprador que pagou R$ 61,85 por ação em fevereiro propõe uma relação de troca equivalente a R$ 32,15 por ação meses depois, a pergunta óbvia é: qual metodologia de valuation sustenta essa diferença?

Não estou dizendo que a Sabesp agiu de má-fé. Metodologias de avaliação têm premissas, e premissas podem ser ajustadas. Mas quando o desconto chega a 48% em relação ao preço pago pelo próprio controlador, a transparência do laudo deixa de ser uma formalidade e vira o centro do debate.

Para CEOs e fundadores que estão em processos de M&A, o aprendizado aqui é direto: a metodologia de valuation usada na transação importa tanto quanto o número final. Em incorporações, o controlador tem incentivo natural para apresentar uma avaliação conservadora do alvo. O minoritário sem assessoria técnica independente dificilmente tem condição de contestar com argumentos sólidos.

A CVM tem um histórico de levar a sério questionamentos dessa natureza, especialmente quando envolvem documentação incompleta e disparidade significativa entre o preço da operação e transações recentes comparáveis. O desfecho desse caso vai definir um precedente relevante para como incorporações com minoritários serão estruturadas daqui em diante.