Valuation em 2026: o que derruba o preço na reta final

O momento em que o negócio desmorona

Há algumas semanas, sentei com o fundador de uma empresa de serviços industriais que havia passado quase dois anos preparando a companhia para venda. Governança organizada, auditoria contratada, EBITDA crescendo de forma consistente. Tudo indicava que o processo correria bem. Quando o comprador, um fundo de private equity com histórico sólido no setor, entrou em due diligence, a primeira rodada de ajustes ao valuation veio forte. O múltiplo caiu. O fundador ficou sem entender o que havia acontecido.

O que eu vi naquele caso é algo que se repete com frequência assustadora: o problema não estava nos números. Estava na narrativa que os números contavam, ou melhor, na narrativa que eles não contavam de forma coerente. Isso me fez querer escrever sobre algo que raramente se discute com a honestidade necessária: o que de fato destrói valuation nas etapas finais de uma transação, não no papel, mas na mesa de negociação real.

Minha tese é direta. A maioria dos vendedores chega ao processo de M&A com uma visão de valuation construída de fora para dentro, baseada em múltiplos de mercado e referência setoriais. O comprador, porém, avalia de dentro para fora: ele quer entender o risco real de cada linha do negócio. Essa diferença de perspectiva, quando não é gerenciada ativamente, vira desconto.

O múltiplo que você vê no mercado raramente é o que você vai receber

Com esse ponto de partida em mente, preciso desmontar uma ilusão que circula bastante em conversas de M&A em 2026: a de que múltiplos setoriais publicados em relatórios são um termômetro confiável do que uma empresa média vai receber na prática.

Não são.

Os múltiplos divulgados, sejam de EV/EBITDA, EV/Receita ou outros, refletem transações fechadas com empresas que passaram por seleção natural severa. São as melhores do setor, as que tinham governança impecável, fluxo de caixa previsível, equipe de gestão independente do fundador e histórico de crescimento documentado. Quando vejo um fundador chegando à mesa dizendo "empresas do meu setor estão sendo vendidas a 8x EBITDA", minha primeira pergunta é: qual é o EBITDA real, ajustado, e quão defensável ele é sob escrutínio?

A questão do EBITDA ajustado merece um parágrafo próprio. Em transações de médio porte, especialmente em empresas familiares ou de fundadores, o EBITDA reportado frequentemente embute despesas pessoais, remuneração acima ou abaixo do mercado para sócios, contratos com partes relacionadas em condições não comparáveis ao mercado e custos não recorrentes que foram recorrentes por três anos seguidos. Quando o comprador faz os ajustes, o EBITDA "real" pode ser significativamente diferente do que o vendedor apresentou na teaser. E cada ponto de diferença ali se multiplica pelo múltiplo inteiro na hora de calcular o enterprise value.

Por que a qualidade do lucro importa mais do que o tamanho do lucro

Um conceito que uso muito nos processos que assessoro é o de qualidade do lucro. Dois negócios com EBITDA idêntico podem ter valuations completamente diferentes dependendo de quão sustentável, previsível e caixa-conversível esse lucro é.

Um serviço recorrente com contratos de longo prazo e baixa concentração de clientes tem qualidade de lucro altíssima. Uma empresa que faz o mesmo EBITDA por meio de projetos spot, com três clientes respondendo por 70% da receita e sem contratos formais, tem qualidade de lucro baixa. O comprador precifica esse risco. E ele vai fazer isso com ou sem a sua ajuda: se você não antecipa e explica, ele assume o pior.

Isto me leva a uma prática que defendo fortemente: o vendedor precisa fazer o trabalho do comprador antes do comprador fazer. Construir um data room que antecipa as perguntas difíceis, apresenta os ajustes de EBITDA de forma transparente e contextualiza os riscos com mitigantes já identificados. Isso não é fragilidade, é inteligência negocial.

O risco de dependência que ninguém gosta de admitir

Entendido o problema do EBITDA ajustado, há outro fator que na minha experiência destrói mais valor do que qualquer outro: a dependência do fundador.

Conheço casos em que empresas excelentes, lucrativas, com marca forte no mercado, foram vendidas com desconto expressivo simplesmente porque o comprador concluiu que o negócio não funcionava sem o dono. E ele estava certo.

Quando o fundador é a empresa, quando é ele quem mantém os relacionamentos comerciais chave, quem toma todas as decisões operacionais relevantes e quem detém o conhecimento tácito sobre os principais processos, o comprador está comprando um ativo que pode evaporar no momento em que o fundador sair. Ele não vai pagar 8x por isso. Vai pagar 4x, com earn-out atrelado à permanência do vendedor por dois anos, o que frequentemente é o pior dos mundos para quem quer de fato se desligar.

O que fazer quando a dependência já existe

A resposta honesta é que esse problema não se resolve em seis meses. Mas também não precisa estar 100% resolvido para que o processo de venda avance bem.

O que os compradores mais sofisticados, fundos de private equity e estratégicos com experiência em aquisição, buscam ver não é ausência de dependência, mas um plano de transição crível. Uma segunda linha de gestão já operando com alguma autonomia, processos documentados, uma carteira de clientes com relacionamentos que vão além do fundador. Isso já muda a conversa.

Assessorei uma empresa de médio porte no setor de distribuição que tinha exatamente esse problema. Não havia tempo para uma reestruturação completa antes da janela de mercado. O que fizemos foi construir uma narrativa de transição estruturada, com um CEO operacional já no cargo há dois anos, um comitê de gestão funcionando e uma carteira de novos contratos firmados por executivos que não eram o fundador. O múltiplo final não foi o máximo do setor, mas foi substancialmente melhor do que seria sem esse trabalho.

O que só aparece quando o processo já começou

Tudo que descrevi até aqui pode ser preparado com antecedência. O que me preocupa mais são os problemas que surgem durante a due diligence e que, a essa altura, já não têm solução simples.

O mais comum que vejo é o passivo trabalhista e tributário não provisionado adequadamente. Não falo de problemas evidentes, que um contador competente identificaria num primeiro olhar. Falo de contingências que estavam em notas explicativas da auditoria mas que nunca foram levadas a sério pela gestão, de ações trabalhistas em andamento com probabilidade de desfecho desfavorável classificada incorretamente, de créditos tributários utilizados de forma agressiva sem a contrapartida de um risco jurídico mapeado.

Quando o comprador descobre isso em due diligence, duas coisas acontecem. Primeiro, ele questiona o que mais não foi mapeado. A due diligence vira uma investigação, não uma confirmação. Segundo, cada passivo identificado vira desconto no preço ou retenção em escrow, às vezes com juros e correção que tornam a retenção pior do que seria um desconto direto negociado antes.

A escolha que define o tom da negociação

Há uma decisão que todo vendedor precisa tomar antes de entrar em processo: vou ser proativo sobre os pontos negativos do meu negócio ou vou deixar o comprador descobrir?

Respondo sem hesitação: seja proativo. Sempre.

Não por altruísmo, mas por estratégia. Quando o vendedor apresenta os riscos com contexto, com mitigantes identificados e com um racional claro, ele mantém o controle da narrativa. Quando o comprador descobre sozinho, ele assume o risco máximo e precifica isso. A diferença entre as duas situações pode ser enorme no valor final da transação.

Essa é a lógica que orienta o trabalho de preparação para venda que faço com empresas: não esconder nada, mas apresentar tudo com o enquadramento correto.

O que o mercado não está vendo em 2026

Há algo que tenho observado nas últimas transações que assessorei que ainda não virou consenso nas discussões sobre M&A no Brasil: o custo de capital mais elevado está mudando fundamentalmente o perfil dos compradores que chegam a mesa.

O comprador financeiro de 2022, disposto a pagar múltiplos esticados apostando em crescimento futuro e alavancagem barata, não é o mesmo que está ativo agora. Os fundos que permanecem comprando estão mais exigentes quanto à qualidade do caixa, mais conservadores nas projeções e mais dispostos a usar estruturas de pagamento diferido do que desembolso imediato no fechamento.

Isso tem uma implicação direta para quem está pensando em vender: o valuation que você calculou três anos atrás, baseado em condições de mercado que não existem mais, precisa ser revisitado. Não necessariamente para baixo em termos absolutos, mas com estruturas de pagamento diferentes que mudam o valor presente líquido da transação de forma significativa.

O fundador que entende essa dinâmica e negocia a estrutura do pagamento com inteligência, aceitando um earn-out bem desenhado em vez de resistir à ideia, frequentemente sai melhor do que quem briga pelo múltiplo cheio à vista e perde a transação.

Se eu estivesse na sua frente agora

Se você é um CEO ou fundador pensando em venda nos próximos 12 a 18 meses, minha recomendação prática começa aqui:

Faça você mesmo uma due diligence do seu negócio antes que o comprador faça. Contrate um assessor independente para construir um relatório de vendor due diligence, mapeie todos os passivos com honestidade, ajuste seu EBITDA com os mesmos critérios que um comprador sofisticado usaria e identifique os dois ou três pontos que um comprador vai questionar obrigatoriamente. Para cada um deles, desenvolva um racional de resposta que seja verdadeiro, não defensivo.

Além disso, comece agora o trabalho de reduzir dependência estrutural do fundador. Mesmo que você vá continuar no negócio por alguns anos após a venda, a percepção de que a empresa funciona sem você vale pontos de múltiplo reais. Não é uma questão de ego, é uma questão de valor.

Por fim, escolha bem quem vai assessorar o processo. Não falo de assessoria para validar um número que você já tem na cabeça. Falo de um parceiro que vai desafiar suas premissas, preparar a empresa para o escrutínio do comprador e gerenciar o processo de forma que você não perca a transação por falta de preparo nas etapas finais, que é onde a maioria das transações desmorona.

O preço se faz antes de sentar à mesa

Há uma frase que repito muito para os fundadores que assessoro: o valuation real da sua empresa não é o número que você calcula, é o número que o comprador está disposto a pagar depois de ter visto tudo. Esses dois números podem ser muito próximos ou muito distantes, e a diferença entre eles é quase sempre resultado de preparação, não de sorte.

Transações bem estruturadas não acontecem por acaso. Elas são construídas meses antes do primeiro contato com um comprador. O fundador que chega preparado, com narrativa clara, riscos mapeados e uma empresa que funciona de forma independente da sua presença diária, é o fundador que fecha pelo preço que merece.

Se você quer entender onde sua empresa está hoje nessa jornada, a conversa mais valiosa que pode ter é a de diagnóstico. Não para vender nada, mas para saber, com honestidade, o que precisaria mudar antes de iniciar um processo. Esse é o trabalho que define tudo o que vem depois.