Valuation em 2026: o erro que destrói negociações antes de começarem

Na semana passada, sentei com o fundador de uma empresa de serviços industriais que havia acabado de receber uma proposta de aquisição. Ele estava irritado. O comprador tinha chegado com um múltiplo que ele considerava ofensivo, quase 40% abaixo do que o sócio dele tinha "calculado" meses antes. Quando perguntei qual a metodologia que eles usaram para chegar ao número original, ele pausou. "O cara que me ajudou pegou o EBITDA e multiplicou por um múltiplo do setor que achou em algum artigo."

Essa conversa resume boa parte do que tenho vivido em 2026. O mercado brasileiro de M&A voltou a aquecer depois de um ciclo de compressão de múltiplos, e com isso voltou também uma ilusão perigosa: a de que valuation é uma matemática simples que qualquer planilha resolve.

Não é. E essa confusão está custando caro.

O problema começa muito antes da negociação

Quando uma empresa chega ao mercado com um valuation mal fundamentado, o dano não aparece de imediato. O fundador sente que tem um número. O conselho aprova a estratégia. Os advisors começam a trabalhar. E só na hora do binding offer, ou pior, durante a due diligence, a realidade bate.

O que vejo acontecer em ~8 de cada 10 processos que revisamos é o mesmo padrão: o valuation foi construído de trás para frente. O empreendedor definiu qual número ele precisa para a transação fazer sentido pessoalmente, e a análise foi estruturada para sustentar aquele número. Isso não é valuation. É wishful thinking com fórmulas.

A consequência prática é que o comprador ou investidor chega com sua própria análise, encontra premissas incompatíveis, e a negociação trava. Não por má-fé, mas por ausência de uma linguagem comum sobre o valor real do ativo. E quando as partes não conseguem convergir sobre o presente, dificilmente vão confiar uma na outra sobre o futuro.

Por que múltiplos de setor são uma armadilha

A lógica do "pego o múltiplo médio do setor e multiplico pelo EBITDA" parece razoável à primeira vista. É o que os analistas iniciantes fazem. O problema é que ela ignora o que realmente diferencia uma empresa dentro de um setor.

Dois negócios com EBITDA idêntico podem ter valuations completamente diferentes dependendo de: concentração de receita por cliente, recorrência contratual, dependência de pessoas-chave, posição competitiva real, qualidade do fluxo de caixa livre versus EBITDA contábil, e passivo contingente não declarado. Esses fatores não aparecem num múltiplo médio de setor. Aparecem quando você faz o trabalho fino de entender o ativo.

Já assessorei uma empresa de tecnologia embarcada, porte médio, cujo EBITDA justificaria um múltiplo de mercado razoável. Mas quando abrimos o capô, 68% da receita vinha de um único cliente com contrato sem cláusula de exclusividade e renovação anual. O múltiplo correto, dado esse risco de concentração, era significativamente menor do que o referência de setor sugeria. O fundador levou algumas semanas para aceitar isso. Mas aceitar foi o que permitiu estruturar uma tese de crescimento que justificava um valuation maior no futuro, com earn-out.

O DCF que ninguém usa direito

O modelo de fluxo de caixa descontado é o padrão ouro do valuation por um motivo simples: força o analista a explicitar cada premissa sobre o futuro do negócio. Crescimento de receita, margem, capex, capital de giro, taxa de desconto. Cada linha é uma aposta que precisa ser defendida.

O que tenho visto é uma patologia interessante: as empresas que usam DCF frequentemente cometem o erro oposto ao dos múltiplos. Em vez de premissas conservadoras demais, colocam premissas otimistas demais nas linhas de crescimento e premissas otimistas de menos na taxa de desconto. O resultado é um DCF que parece sofisticado mas está calibrado para entregar o número desejado.

Um bom DCF parte de premissas defensáveis, não de premissas aspiracionais. Quando apresento um valuation para um comprador estratégico ou fundo de private equity, minha primeira pergunta interna é sempre: consigo defender cada linha deste modelo se um analista hostil me questionar? Se a resposta for não em qualquer premissa relevante, o modelo precisa ser refeito antes de ir a mercado.

A narrativa que sustenta o número

Com esse cenário em mente, a próxima questão é inevitável: o que separa um valuation que fecha negócio de um que trava?

Minha resposta, depois de anos assessorando transações de diferentes portes e setores, é esta: o valuation que fecha é aquele onde o número e a narrativa são inseparáveis. O comprador entende não só quanto vale a empresa hoje, mas por que ela valerá mais amanhã, e acredita nas evidências que sustentam essa visão.

Isso não é marketing. É construção de tese de investimento com base em dados operacionais reais. E começa muito antes do processo de M&A ou captação ser iniciado.

O que os compradores realmente estão avaliando

Tenho observado, especialmente em 2026 com o mercado mais seletivo e compradores mais criteriosos após alguns anos de ajuste de múltiplos, que os compradores estratégicos e financeiros estão menos dispostos a pagar pela expectativa e mais exigentes com a evidência histórica.

O que eles querem ver:

• Consistência de resultado nos últimos 3-4 anos, não apenas no último exercício que foi excepcionalmente bom
• Qualidade do EBITDA: quanto disso é caixa real, quanto é ajuste contábil, quanto é despesa não recorrente que recorre todos os anos
• Governança e controles internos que permitam uma due diligence limpa, sem surpresas que reabram preço
• Gestão que sobrevive ao fundador, especialmente em empresas familiares ou com sócio operacional muito central
• Pipeline de crescimento com evidências, não apenas com slides de mercado total endereçável

Essa lista parece básica. Mas, na prática, a maioria das empresas de médio porte que chegam a um processo de M&A não passa em pelo menos dois desses critérios. Não porque sejam negócios ruins. Porque nunca foram preparadas para ser avaliadas.

A diferença entre valuation interno e valuation de mercado

Há uma distinção que todo CEO precisa internalizar: o valuation que você usa para gerir a empresa internamente é diferente do valuation que o mercado vai atribuir a ela numa transação.

Internamente, você pode usar métricas que fazem sentido para o seu setor, sua dinâmica operacional, sua curva de crescimento. Isso é legítimo e necessário para tomar decisões estratégicas sobre alocação de capital, remuneração variável, planejamento sucessório.

Mas quando você vai a mercado, o comprador usa o framework dele. E se você não entender esse framework com antecedência e preparar sua empresa para performar bem dentro dele, vai chegar numa negociação falando idiomas diferentes.

Valuation sem due diligence é como comprar um imóvel sem vistoria técnica. Você pode ter o melhor corretor do mundo e a melhor análise de preço por metro quadrado do bairro. Mas se a estrutura tem problema que não foi identificado antes, o negócio desmorona na hora mais inconveniente.

O que o mercado não está vendo em 2026

Tudo que descrevi até aqui está em manuais, artigos e conversas de boardroom. Agora vou ao que observo no campo e que poucos estão falando diretamente.

O maior risco de valuation em 2026 não é metodológico. É de momento e de comunicação. Muitas empresas que estão chegando ao mercado agora foram construídas durante um ciclo de crescimento acelerado entre 2020 e 2023, com margens infladas por demanda represada e custos ainda não reajustados. Essas empresas normalizaram para um patamar de resultado menor, mas ainda apresentam seus históricos como se o pico fosse o padrão.

O comprador sofisticado normaliza o EBITDA. O fundador que não fez esse exercício antes chega com um número que o comprador desconta em até 30% já na primeira análise. E aí a negociação começa com uma assimetria de percepção que é muito difícil de recuperar.

Outro ponto que vejo sendo subestimado: o impacto da estrutura de capital na valuation de equity. Em empresas que captaram dívida durante o ciclo de expansão, especialmente via CRI, CRA ou debêntures com covenants agressivos, o enterprise value pode ser tecnicamente alto mas o equity value significativamente menor. Os fundadores costumam apresentar o EV. Os compradores calculam o equity. O gap vira problema na negociação.

O que eu faria no seu lugar

Se eu estivesse sentado na sua frente agora, e você estivesse pensando em um processo de M&A, captação ou simplesmente querendo entender quanto sua empresa realmente vale, eu diria: comece pelo EBITDA normalizado, não pelo declarado.

Pegue os últimos três exercícios fiscais. Identifique todas as despesas não recorrentes reais (não as que convencionalmente se adicionam de volta, mas as genuinamente extraordinárias). Identifique as receitas não recorrentes que inflam o resultado. Ajuste o pró-labore para mercado se o fundador está se remunerando abaixo ou acima do que um CEO contratado custaria. Esse EBITDA ajustado e normalizado é o ponto de partida honesto.

Depois, antes de aplicar qualquer múltiplo, faça o exercício de listar os cinco maiores riscos do seu negócio da perspectiva de um comprador externo. Concentração de clientes, dependência de fornecedores, riscos regulatórios, qualidade da equipe de gestão, passivos trabalhistas e tributários. Cada risco identificado é um desconto potencial no múltiplo. Se você identificar antes, pode mitigar antes de ir a mercado, ou pelo menos chegar preparado para argumentar.

Essa preparação leva tempo. Em processos que acompanho, as empresas que chegaram bem preparadas, com dados organizados e narrativa coerente, fecharam transações em prazos significativamente menores e com menor dispersão entre o preço pedido e o preço recebido. Não é coincidência.

Valuation é uma conversa, não um laudo

O que tenho aprendido ao longo de anos nessa prática é que o melhor valuation não é o mais alto que você consegue justificar numa planilha. É o que cria uma base de entendimento comum entre vendedor e comprador, ou entre empresa e investidor, sobre o valor presente e o potencial futuro do negócio.

Quando essa conversa acontece com dados confiáveis, premissas transparentes e narrativa coerente, as negociações avançam. Quando ela começa com números inflados ou mal fundamentados, o processo se transforma num cabo de guerra onde ninguém ganha confiança no outro.

O CEO que entende isso não entra numa negociação perguntando "quanto vou conseguir". Ele entra perguntando "como posso demonstrar, de forma irrefutável, que este negócio vale o que estou pedindo". Essa mudança de perspectiva é pequena na formulação e enorme no resultado.

Se você ainda não fez esse exercício para o seu negócio, este é o melhor momento para começar. Não porque o mercado vai fechar, mas porque preparação feita com calma é sempre melhor do que preparação feita sob pressão de uma oportunidade que apareceu antes da hora.