Valuation em 2026: o que o número não diz ao CEO

O momento em que o número deixa de ser número

Na semana passada, durante uma sessão de trabalho com o conselho de uma empresa de médio porte do setor de serviços, um dos sócios me olhou e disse: "Mas nós valemos pelo menos quatro vezes isso que vocês calcularam. Todo mundo aqui sabe disso."

Eu entendo o sentimento. Essa empresa foi construída ao longo de 18 anos, com decisões difíceis, crises superadas, clientes que ficaram quando poderiam ter ido embora. Existe um valor emocional real nessa trajetória. O problema é que esse valor não entra no modelo DCF do comprador.

Essa tensão, entre o que o dono sente que vale e o que o mercado está disposto a pagar, é provavelmente o ponto de atrito mais frequente nas transações que assessoro. E ela não é resolvida brigando com o número. É resolvida entendendo por que o número é o que é, e o que pode ser feito para mudá-lo antes que a conversa com um comprador comece.

A tese que defendo, e que muita gente vai discordar

Valuation não é uma opinião sobre o passado. É uma aposta sobre o futuro, feita por alguém que vai desembolsar capital real e que, portanto, desconta tudo que gera incerteza.

Quando assessoro um processo de valuation, minha primeira pergunta não é "qual foi o EBITDA dos últimos 12 meses". Minha primeira pergunta é: "o que acontece com essa empresa se o fundador tirar três meses de férias e desligar o celular?" A resposta a essa pergunta vale mais, na prática, do que qualquer linha da DRE.

Os melhores compradores, os estratégicos e os fundos com teses claras, não compram o que a empresa é hoje. Compram o que ela pode ser sob outra gestão, outra estrutura de capital, ou combinada com outro ativo. Se o EBITDA presente é a única âncora da negociação, o dono já saiu em desvantagem antes de sentar à mesa.

Por que o múltiplo que você viu num noticiário não se aplica à sua empresa

Todo empresário que está cogitando vender a empresa leu alguma notícia sobre transações no setor. "Empresa do segmento X foi vendida por 12x EBITDA." E a partir daí, aquele múltiplo vira uma referência interna que é muito difícil de desalojar.

O que o noticiário não reporta são os ajustes que transformam o múltiplo bruto em múltiplo real.

O EBITDA ajustado é onde tudo começa

A maioria das empresas de médio porte que assessoramos chega com um EBITDA que mistura custo pessoal com remuneração de sócio, despesas que são na verdade benefícios familiares, e contratos com partes relacionadas a preços fora de mercado. Quando um comprador limpa isso tudo e normaliza o caixa, o EBITDA ajustado pode ser materialmente diferente do que aparece no demonstrativo.

Já vi casos em que o EBITDA "apresentado" pelo dono era quase o dobro do EBITDA ajustado que o comprador chegou depois da due diligence. Não porque alguém estava sendo desonesto, mas porque o dono genuinamente não sabia distinguir custo da empresa de custo da família.

O múltiplo reflete risco, não desejo

Dois negócios com EBITDA ajustado idêntico podem ter múltiplos completamente diferentes, dependendo de alguns vetores que o comprador pondera de forma explícita:

• Concentração de receita: se um único cliente representa mais de 30% do faturamento, o risco de churn destroça o múltiplo. Não por capricho do comprador, mas porque o fluxo de caixa futuro está genuinamente em risco.
• Dependência do fundador: negócios onde o relacionamento com clientes, fornecedores e equipe passa exclusivamente pelo fundador são avaliados com desconto real. O comprador não está comprando o fundador.
• Previsibilidade de receita: receita recorrente contratada vale mais do que receita transacional, mesmo que os volumes históricos sejam parecidos. A lógica é simples: um vale certeza, o outro vale uma estimativa.
• Qualidade da governança: empresas sem escrituração contábil clara, sem contratos formalizados com fornecedores-chave, sem separação entre caixa pessoal e empresarial, pagam um prêmio de risco que se traduz em desconto no múltiplo.

Isso me lembra de comprar um apartamento. Dois imóveis na mesma rua, com metragem idêntica, podem ter preços por metro quadrado muito distintos dependendo da documentação, do estado de conservação e da vacância dos vizinhos. O mercado não paga igual pelo que parece igual. Paga pelo que comprova ser igual.

O que a due diligence revela que o dono nunca quis ver

Com esse cenário em mente, a próxima questão é inevitável: o que acontece quando um comprador sério abre o capô?

Due diligence não é um ritual burocrático para satisfazer advogados. É o momento em que a percepção de valor do comprador, que até ali era baseada em um teaser e em reuniões de apresentação, confronta a realidade operacional da empresa. E é nesse confronto que transações desmoronam.

Os três pontos de ruptura mais comuns

Na minha experiência, a maioria das re-negociações de preço e das transações abortadas tem origem em três categorias de problemas:

Contingências tributárias não provisionadas. O dono sabia que existia um risco. Achava que não era material. O advogado tributarista do comprador discordou. Quando a exposição fiscal aparece com uma ordem de grandeza relevante no relatório de due diligence, o comprador tem duas opções: reduzir o preço ou sair. Quase sempre reduz o preço, mas com uma agressividade que reflete não só o valor do risco, mas também a perda de confiança no processo.

Contratos com cláusulas de change of control. Parece básico. Mas em empresas de médio porte, é surpreendentemente comum que contratos relevantes de fornecimento, de exclusividade de distribuição, ou de licenciamento contenham cláusulas que permitem rescisão em caso de mudança de controle. Quando isso aparece na due diligence sem aviso prévio, a receita futura que sustentava o múltiplo começa a tremer.

Pessoas-chave sem vínculo formalizado. Assessorei uma empresa onde o gerente de operações, responsável por toda a logística e pelo relacionamento com os principais clientes, não tinha contrato de não-competição, nem acordo de confidencialidade, nem plano de retenção pós-transação. O comprador praticamente exigiu que o processo de venda fosse paralisado até que isso fosse regularizado. Custou meses e tensão desnecessária.

O que poucos percebem é que esses problemas não surgem na due diligence. Eles existem há anos na empresa. A due diligence apenas os torna visíveis para quem vai pagar por eles.

O que só quem vive isso no dia a dia percebe

Tudo que descrevi até aqui é o que os dados e os frameworks mostram. Agora vou ao que aprendi na prática, que nenhum modelo captura direito.

O maior destruidor de valor numa transação não é um passivo escondido. É o momento emocional errado do vendedor.

Quando um fundador chega ao processo de venda no limite, seja por desgaste, por problemas de saúde, por conflito societário, ou por pressão financeira, ele transfere para o comprador uma informação crucial: a urgência. E urgência, no contexto de uma negociação, é o ativo mais valioso que o outro lado pode ter.

Os compradores experientes leem isso. Uma due diligence que se arrasta, pedidos de informação redundantes, reuniões marcadas e desmarcadas, são às vezes táticas conscientes para ver como o vendedor reage à pressão. Quem precisa vender rápido sempre vende por menos.

Discordo de quem diz que o momento certo para vender é quando o mercado está aquecido. O momento certo para vender é quando a empresa está no pico da sua atratividade operacional e quando o dono não precisa vender. Porque é exatamente quando você não precisa que tem poder de negociação real.

Se eu estivesse sentado na sua frente agora

Diria para começar não pela pergunta "quanto vale minha empresa", mas pela pergunta "o que tornaria minha empresa irresistível para um comprador estratégico daqui a dois ou três anos?"

Essa inversão muda tudo. Você para de defender um número e começa a construir valor de forma deliberada. E as alavancas são geralmente as mesmas:

• Reduzir concentração de receita, ainda que isso signifique crescer mais devagar no curto prazo
• Formalizar processos e reduzir dependência de pessoas-chave, incluindo o próprio fundador
• Regularizar a estrutura tributária e contratual antes que um comprador a descubra
• Construir métricas operacionais que contem uma história convincente de previsibilidade

Isso não é preparação para venda. É simplesmente boa gestão. O paradoxo é que empresas que se preparam bem para uma eventual venda geralmente decidem não vender, porque ficam boas demais para abrir mão.

Se o processo for avançar, um passo concreto é contratar um assessor que faça o que chamo de vendor due diligence, ou seja, uma due diligence feita pelo próprio vendedor antes de abrir o processo para compradores. Sim, isso tem custo. Mas o custo de ser surpreendido na mesa de negociação, com um comprador armado com informações que você não antecipou, é sempre maior.

O número é consequência, não ponto de partida

Valuation não é o começo da conversa. É o resultado de tudo que veio antes: das decisões de governança, da qualidade da operação, da estrutura societária, da previsibilidade do caixa. CEOs que tratam o número como ponto de partida entram em qualquer negociação de M&A na defensiva, reagindo ao que o comprador apresenta em vez de conduzir o processo a partir de fundamentos sólidos.

A empresa que você construiu tem valor. Mas esse valor só se realiza plenamente quando você entende exatamente de onde ele vem, e quando está disposto a fazer o trabalho, muitas vezes desconfortável, de tornar esse valor visível, verificável e incontestável para quem vai colocar o cheque na mesa.

Se quiser entender onde sua empresa está nessa jornada, a conversa começa por um diagnóstico honesto. Estamos disponíveis para isso.