Erros de valuation que destroem negociações de M&A

Semanas atrás, durante uma sessão de trabalho com o conselho de uma empresa familiar do setor industrial, o fundador me mostrou uma planilha de valuation que ele havia preparado com o CFO interno. O número era impressionante. Bonito até. Mas quando comecei a desconstruir as premissas, percebemos juntos que o modelo projetava crescimento de receita a taxas que a empresa nunca havia sustentado por mais de dois trimestres consecutivos, aplicava múltiplos de empresas de tecnologia sobre um negócio de manufatura tradicional, e ignorava completamente um passivo trabalhista que qualquer due diligence séria levantaria nos primeiros dias.

O resultado? Um valuation que o comprador potencial rejeitou na primeira reunião técnica. A negociação morreu antes de começar.

Essa história se repete com uma frequência que me preocupa. E o problema não é falta de inteligência dos fundadores ou dos CFOs. É uma combinação de viés emocional, uso equivocado de metodologias e uma compreensão rasa do que o comprador está realmente comprando.

A Raiz do Problema: Vendedor e Comprador Vivem em Mundos Diferentes

Quando assessoro uma empresa no processo de M&A, a primeira coisa que faço é separar duas perguntas que parecem iguais mas não são: "quanto vale essa empresa para o dono" e "quanto um comprador racional pagaria por ela". A confusão entre as duas é a origem de quase todos os impasses que já vi.

O dono construiu o negócio ao longo de 20 anos. Sabe de cada decisão difícil, cada crise superada, cada cliente conquistado na raça. Esse contexto cria um valor emocional real para ele. Mas o comprador não está comprando o passado. Está comprando fluxo de caixa futuro, com os riscos que enxerga desse futuro.

Isso não é filosofia. É a base do DCF, a metodologia mais utilizada em transações de médio e grande porte. Quando o vendedor ancora o valuation no que já construiu, e o comprador ancora no que ainda precisa ser provado, o gap de expectativa pode ser enorme. E na maioria dos casos, esse gap não fecha na negociação porque as partes estão literalmente respondendo perguntas diferentes.

Por que o múltiplo de EBITDA precisa de contexto

O múltiplo de EBITDA virou quase um atalho cognitivo no mercado brasileiro de M&A. Alguém menciona que "empresas do setor estão sendo vendidas a 8x EBITDA" e imediatamente o vendedor aplica esse número ao EBITDA do próprio negócio como se isso fosse suficiente.

Não é. O múltiplo carrega dentro dele uma série de premissas que raramente são explicitadas: qualidade e recorrência da receita, nível de dependência do fundador, concentração de clientes, estrutura de capital, maturidade de governança e posição competitiva sustentável. Duas empresas do mesmo setor com o mesmo EBITDA podem, legitimamente, valer múltiplos completamente diferentes.

Já assessorei duas transações paralelas no mesmo segmento de serviços. Uma empresa fechou a múltiplo premium porque tinha contratos de longo prazo com grandes corporações, processo comercial estruturado e liderança técnica que não dependia exclusivamente do sócio fundador. A outra, com EBITDA similar, fechou bem abaixo da expectativa porque cerca de 80% da receita dependia de relacionamentos pessoais do dono com três clientes. O múltiplo refletia exatamente esse risco.

O Erro que Mais Custa Caro: EBITDA Ajustado Sem Critério

Se tem um ponto onde vejo os vendedores perderem credibilidade durante o processo de M&A, é na construção do EBITDA ajustado. A lógica dos ajustes é legítima: retirar despesas não recorrentes, normalizar remuneração de sócios que será alterada pós-transação, eliminar custos que claramente não se repetirão. Mas há uma linha tênue entre ajuste fundamentado e maquiagem de resultado.

Em pelo menos metade das transações que acompanhei nos últimos anos, os ajustes propostos pelo vendedor não sobrevivem à due diligence. E quando o comprador descobre, na fase técnica, que o EBITDA apresentado na teaser era 30% ou 40% maior do que o EBITDA verificável, a relação de confiança desmorona. Às vezes a negociação continua, mas com o comprador em posição muito mais agressiva no preço porque agora ele desconfia de tudo.

O pior: esse resultado poderia ter sido evitado com uma postura mais conservadora desde o início.

Ajustes que o comprador aceita versus ajustes que criam ruído

Da minha experiência prática, existem ajustes que qualquer comprador sofisticado compreende e aceita sem resistência. Despesas relacionadas a um litígio específico que se encerrou. Honorários de assessores contratados para a própria transação. Remuneração acima de mercado paga ao sócio controlador que se retirará após o fechamento.

O que gera resistência são os ajustes subjetivos: despesas classificadas como "não recorrentes" que ocorrem todo ano com nomes diferentes, provisões que o vendedor alega excessivas sem documentação técnica que suporte isso, ou receitas antecipadas que foram reconhecidas em períodos convenientes.

Um comprador experiente vai rastrear três a cinco anos de histórico. Vai comparar o que foi ajustado com o que de fato se repetiu. E vai usar tudo isso na negociação, com juros.

Premissas de Crescimento Que Desafiam a Física

Aqui está o ponto onde sou mais provocativo: a maioria dos modelos de valuation preparados por vendedores projeta um futuro que nunca existiu no passado.

Vejo isso o tempo todo. Uma empresa que cresceu receita a uma taxa média de 8% ao ano nos últimos cinco anos apresenta projeções de 25% ao ano pelos próximos três. Quando pergunto qual é a base para esse salto, as respostas costumam ser vagas: "estamos com um pipeline muito forte", "existe uma oportunidade de mercado que ainda não exploramos", "com o capital do comprador isso vai acelerar".

O problema não é que essas perspectivas sejam falsas. Podem ser genuínas. O problema é que o comprador vai descontar essas premissas agressivamente porque não há evidência histórica que as suporte. No DCF, quando você força premissas de crescimento não sustentadas por dados operacionais, o que você está fazendo é essencialmente pedir ao comprador que pague hoje por um futuro que talvez nunca aconteça.

Valuation sem due diligence é como comprar um imóvel sem laudo de vistoria. O preço parece justo até você abrir as paredes.

O papel do earnout quando as projeções são ambiciosas

Quando existe uma divergência genuína de perspectivas sobre o potencial futuro do negócio, o earnout pode ser um instrumento legítimo para fechar essa lacuna. A lógica é simples: se o vendedor acredita nas suas projeções, ele aceita receber parte do preço condicionado a atingi-las. Se o comprador está cético, ele paga o valor que consegue justificar hoje e abre espaço para pagar mais se o vendedor provar que tinha razão.

Mas o que acontece na prática é que earnouts mal estruturados viram fonte de conflito pós-fechamento. Métricas ambíguas, períodos curtos demais para medir crescimento sustentável, falta de clareza sobre decisões operacionais que afetam o resultado. Já vi transações que fecharam bem se tornarem litígios justamente por earnouts mal desenhados.

A estrutura do earnout precisa ser discutida com o mesmo rigor técnico do preço principal. E tanto vendedor quanto comprador precisam entrar nisso com assessoria jurídica e financeira qualificada.

O Que o Mercado Não Enxerga: O Valuation Como Sinal de Governança

Tudo que falei até aqui é o que aparece nas análises técnicas. Agora vou ao que só quem vive isso no dia a dia percebe.

A qualidade do valuation que uma empresa apresenta na abertura de um processo de M&A funciona como proxy de governança para o comprador. Quando um vendedor chega com um modelo bem estruturado, premissas documentadas, ajustes explicados com evidência e sensibilidades mapeadas, ele está comunicando muito mais do que um número. Está dizendo: "essa empresa tem processos, tem dados confiáveis, e sua liderança entende o negócio em profundidade".

O oposto também é verdade. Um modelo com premissas infladas e inconsistências técnicas comunica que a empresa pode ter problemas mais profundos de gestão e controle. O comprador não ignora esse sinal. Ele vai entrar na due diligence com o olho mais crítico, vai fazer mais perguntas, vai demorar mais para fechar. E provavelmente vai negociar mais agressivamente no preço.

O que poucos percebem é que o valuation inicial define o tom de toda a negociação. Uma abertura crível, mesmo que conservadora, constrói uma base de confiança que frequentemente resulta em transações mais rápidas e termos melhores do que uma abertura agressiva que depois precisa ser defendida a cada passo.

Discordo de quem acha que o vendedor deve sempre abrir alto para ter espaço de negociação. Esse modelo funciona na compra de um carro. Em M&A corporativo, com compradores sofisticados e due diligence estruturada, a estratégia de abertura inflada quase sempre sai pela culatra.

O Que Eu Recomendaria Se Estivéssemos Sentados Frente a Frente

Se um CEO ou fundador me procurar antes de iniciar um processo de M&A, meu primeiro conselho é sempre o mesmo: encomende um valuation independente antes de compartilhar qualquer número com o mercado. Não para ter o número "mais alto possível", mas para entender com honestidade quais são os vetores de valor do seu negócio e onde estão os riscos que o comprador vai encontrar de qualquer maneira.

Isso serve a dois propósitos práticos. Primeiro, você entra no processo sem surpresas. Quando o comprador levantar passivos, concentração de clientes ou dependência de pessoas-chave na due diligence, você já sabe o que esperar e tem uma narrativa preparada. Segundo, o valuation independente credencia a abertura da negociação. Você não está apresentando o número que quer receber. Está apresentando o número que um terceiro especializado sustentou tecnicamente.

O segundo passo, que muitas empresas pulam por questão de custo ou de pressa, é organizar o data room com profundidade antes de começar. Contratos com clientes, histórico financeiro auditado ou pelo menos revisado, estrutura societária clara, passivos contingentes mapeados. Empresas que chegam ao processo de M&A com essa organização prévia reduzem drasticamente o tempo de due diligence e diminuem o risco de surpresas que forçam renegociação de preço no final.

momento também importa. Iniciar um processo de M&A em um momento de queda de resultado, justificando que "o potencial é maior do que os números atuais mostram", é uma das estratégias mais arriscadas que vejo. O comprador vai ancorar no resultado presente e usar o momentum negativo como argumento para descontar ainda mais. Quando possível, venda no pico do ciclo operacional, não na expectativa do próximo.

A Convicção com a Qual Encerro

Valuation é técnica, mas negociação de M&A é confiança. E confiança se constrói ou se destrói nos primeiros dias de contato entre as partes. Um modelo bem fundamentado, com premissas defensáveis e abertura honesta sobre os riscos do negócio, não é ingenuidade. É a estratégia mais inteligente para chegar ao fechamento com o melhor preço possível e sem o desgaste que acompanha negociações onde a credibilidade foi comprometida desde o começo.

Se você está pensando em vender sua empresa nos próximos dois ou três anos, o trabalho começa agora. Não na semana em que você decidir abrir o processo.

Se quiser conversar sobre como estruturar esse caminho, estou disponível para um diagnóstico inicial.